在全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇“黑色星期二”后，11月5日，韓國(guó)KOSPI指數(shù)跌幅一度超過6%，并觸發(fā)量化交易熔斷機(jī)制；日經(jīng)225指數(shù)也自10月27日以來首次跌破5萬點(diǎn)，盡管最終跌幅收窄，但全球股市的悲觀情緒正在蔓延。

周二美股“三大指數(shù)”集體下挫，其中納斯達(dá)克指數(shù)下跌超2%。在全球股市經(jīng)歷了一輪由人工智能熱潮和降息預(yù)期驅(qū)動(dòng)的強(qiáng)勁上漲后，投資者對(duì)高估值的擔(dān)憂正迅速升溫，引發(fā)了市場(chǎng)的普遍回調(diào)，科技股在此輪拋售中首當(dāng)其沖。

當(dāng)前，美國(guó)正在形成一種風(fēng)險(xiǎn)共識(shí)，即美國(guó)資本市場(chǎng)的AI神話已經(jīng)不可持續(xù)。首先，市場(chǎng)意識(shí)到美國(guó)AI神話建立在“不確定性”之上，即美國(guó)公司全部押注于構(gòu)建通用人工智能（AGI），這種模式耗資巨大，但沒有確定的發(fā)展路徑。

通常，一種技術(shù)隨著時(shí)間不斷升級(jí)和應(yīng)用，不確定性會(huì)降低，而商業(yè)前景會(huì)更加清晰。但是，AGI并不如此，一項(xiàng)調(diào)查表明，美國(guó)95%采用生成式人工智能的公司根本沒有從該技術(shù)中盈利。長(zhǎng)期以來，市場(chǎng)都被行業(yè)的宏大敘事所感染：AGI很快將能做幾乎所有人類能做的事情，甚至可以解決目前所有的難題。在不斷堆砌產(chǎn)生巨額支出的先進(jìn)算力芯片后，人們開始懷疑在技術(shù)上可能無法實(shí)現(xiàn)敘事。

但基于敘事推動(dòng)的泡沫已經(jīng)產(chǎn)生。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)與人工智能相關(guān)的支出，對(duì)美國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過了所有消費(fèi)者支出的總和。根據(jù)另一項(xiàng)計(jì)算，在2025年上半年，美國(guó)人工智能支出占了GDP增長(zhǎng)的92%。這種巨大的支出與資產(chǎn)泡沫掩蓋了美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退。而且，如此巨大的支出并未產(chǎn)生利潤(rùn)，估值近萬億美元的OpenAI，2025上半年凈虧損達(dá)到135億美元；麥肯錫調(diào)研顯示，近80%部署AI的企業(yè)并未因此提高凈利潤(rùn)。

市場(chǎng)越來越擔(dān)心泡沫隨時(shí)破裂。在次貸危機(jī)前精準(zhǔn)做空了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“大空頭”Michael Burry正在部署做空美國(guó)的AI泡沫。他暗示稱，當(dāng)前支出過度且回報(bào)過低將使得AI熱潮中許多領(lǐng)先公司最終崩潰。目前，與AI相關(guān)的股票已經(jīng)占標(biāo)普500指數(shù)權(quán)重高達(dá)44%以上。

當(dāng)前美股AI泡沫與日本當(dāng)年的泡沫也高度類似：企業(yè)購(gòu)買土地推動(dòng)上市公司資產(chǎn)升值，企業(yè)集團(tuán)之間通過相互持股繼續(xù)推高股價(jià)。現(xiàn)在，OpenAI、甲骨文、英偉達(dá)之間相互投資和大額訂單使幾家公司的賬面收入與成本相互放大，美國(guó)建設(shè)越來越多的數(shù)據(jù)中心后，其租約被打包成債券向市場(chǎng)出售，產(chǎn)生更多的隱形杠桿。如果生成式AI遲遲無法產(chǎn)生匹配規(guī)模的現(xiàn)金流，而AI的算力與電力成本繼續(xù)消耗資金，最終可能引發(fā)股市和債券市場(chǎng)的連鎖去杠桿反應(yīng)。

令美國(guó)投資者喪失信心的因素，還有來自中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)。美國(guó)業(yè)界已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，全球近半AI人才來自中國(guó)，因此，中國(guó)借助人才優(yōu)勢(shì)將會(huì)在中美競(jìng)爭(zhēng)的長(zhǎng)跑中獲勝。此外，與美國(guó)投資于不確定的AGI不同，中國(guó)AI走了“產(chǎn)業(yè)應(yīng)用驅(qū)動(dòng)”的務(wù)實(shí)路線，在自動(dòng)駕駛、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域已形成生態(tài)正循環(huán)，中國(guó)將AI應(yīng)用在更廣泛的社會(huì)與市場(chǎng)中并不斷升級(jí)，將會(huì)極大地提升經(jīng)濟(jì)效率，而投資不僅大幅低于美國(guó)，還能夠培養(yǎng)出足夠比肩美國(guó)的AI產(chǎn)業(yè)鏈，在競(jìng)爭(zhēng)全球其他市場(chǎng)時(shí)擁有低成本和應(yīng)用優(yōu)勢(shì)。

中美人工智能發(fā)展的兩種不同風(fēng)格與模式，意味著不同的資源效率，并決定兩國(guó)科技創(chuàng)新的未來。近日，高盛與摩根士丹利認(rèn)為全球（美國(guó)）股市由于科技股泡沫，在未來1~2年內(nèi)可能出現(xiàn)10%到20%的回調(diào)，但他們看好中國(guó)股市，特別是中國(guó)的人工智能、電動(dòng)汽車和生物技術(shù)等領(lǐng)域。